Forza o negazionismo?

PMI CINESE

È probabile che i PMI manifatturiero e non manifatturiero scendano al di sotto di 50,un livello che indica una stagnazione.

31.03

CPI EUROZONA

La prima lettura dell’inflazione dopo l’invasione dell’Ucraina; dovrebbe raggiungere il 6,7%su base annua e l’1,9% su base mensile.

30.03

US PAYROLLS

Il mercato del lavoro statunitense dovrebbe rimanere forte, come suggerito dal più basso livello di richieste di sussidi di disoccupazione settimanali degli ultimi decenni.

01.04

US SERVICES PMI

Si prevede che il settore dei servizi, che rappresenta oltre i 2/3 dell’economia statunitense, crescerà più rapidamente rispetto a prima dell’invasione.

05.04

  • Nelle ultime due settimane, i mercati azionari, in particolare le società growth e il mercato americano, ha registrato un forte rimbalzo;
  • Dato il simultaneo rialzo dei tassi e un atteggiamento molto più aggressivo da parte delle banche centrali, specialmente della FED, il rialzo dei mercati lascia perplessi;
  • Per gli investitori che sono sovraesposti alle azioni, il rimbalzo sopra ai livelli prebellici offre l’opportunità di ridurre il posizionamento, anche se le azioni rimangono comunque l’assetclasspreferita.

Ci risiamo. Nel 2021, a partire da metà marzo e proseguendo poi nella seconda metà dell’anno, i mercati finanziari avevano ignorato tutti i venti contrari e avevano continuato la loro crescita senza timori. Ad oggi, né la prima grande guerra dopo gli anni ’80, né l’impetuosa inflazione o una FED aggressiva sono stati ora in grado di convincere gli investitoti ad essere più cauti.

Dalla riunione della Fed del 16 marzo, il mercato azionario statunitense ha registrato un forte rimbalzo con l’S&P500 in crescita di oltre il 9%e il Nasdaq100 di circa il 14%, la più forte performance dei mercati azionari all’inizio di un ciclo di rialzo dei tassi. Questo è però in contrasto con l’aumento di 50, 35 e 15 punti base rispettivamente del tasso americano a 2, 10 e 30 anni nello stesso periodo di tempo. Negli ultimi decenni, l’entità e il ritmo di aumento, in particolare della parte corta della curva, sono stati fuori misura.

Fonte: Bloomberg

Fonte: Bloomberg

Fonte: Bloomberg

Fonte: Bloomberg

Il tono di Powell durante la conference call a seguito della FOMC è stato particolarmente forte, così come lo è stata la sua testimonianza di qualche giorno dopo, in cui ha espresso esplicitamente la possibilità di crescita anche di più di 25 punti basi ad ogni meeting. Dopo che l’anno scorso si è palesemente sbagliata sulla transitorietà dell’inflazione, la Fed è ora messa alle strette dal divario più ampio della storia tra tassi ufficiali e l’inflazione dei CPI.

Inoltre, la questione attuale è legata all’inflazione e non al mercato del lavoro, al contrario di quanto successo in passato. Nel grafico in alto a destra, il «misery Index» (tasso di disoccupazione più tasso d’inflazione, linea blu) viene confrontato con una sola sua componente, il tasso di disoccupazione (linea bianca). L’inflazione è quindi rappresentata dalla distanza tra le due linee.

Fino all’anno scorso le due linee si muovevano insieme (con movimenti più ampi per il misery index), ciò implicava il fatto che quando l’inflazione cresceva, lo faceva anche il tasso di disoccupazione. Dato che la Fed ha un duplice mandato costituzionale di perseguire la piena occupazione e la stabilità dei prezzi, ha dovuto trovare un equilibrio nelle sue azioni tra il bisogno di alzare i tassi per combattere l’inflazione e il bisogno di ridurli per sostenere il mercato del lavoro.

La Fed però, nelle circostanze attuali, non può argomentare la necessità di mantenere i tassi bassi per migliorare il mercato del lavoro, in quanto l’economia statunitense ha già raggiunto la piena occupazione. Quello in cui invece la Fed ha delle mancanze è l’altro mandato, quello della stabilità dei prezzi; sarà ritenuta responsabile se non agirà con vigore per domare l’inflazione.

Il mercato è stato costretto a riconoscere il recente posizionamento più aggressivo della Fed e si aspetta che i tassi sui fondi della Fed crescano di ancora del 2,38% entro la fine dell’anno (linea bianca nel grafico sotto). Questo corrisponde ad almeno 50 punti pase ad ogni sessione del 2022.

Il mercato ha previsto che l’attuale ciclo di rialzi si concluderà a circa il 3% nel 2023. Successivamente, l’aspettativa è che questi aumenti dei tassi si tradurranno in un errore di policy, forzando la Fed a invertire la sua posizione. Di conseguenza, il mercato ora si aspetta un taglio dei tassi di 25 bps e la metà tra metà 2023 e dicembre 2024.

Solo il tempo ci dirà se le previsioni sono corrette. Se la storia insegna, per ritornare ad una stabilità dei prezzi, i tassi hanno sempre dovuto essere alzati ai Forza o Negazionismo? (continua) livelli del tasso d’inflazione, o addirittura al di sopra. L’inflazione, che era già al 7,9%prima dei conflitti e di una nuova ondata di Covid in Asia, potrebbe raggiungere cifra doppia nei prossimi mesi.

Probabilmente assumere che i tassi d’interesse raggiungeranno il 3%, per poi rimanere bassi più a lungo, è una visione troppo ottimista.

La reazione positiva dei mercati azionari si è probabilmente basata sul presupposto che i tassi (e l’inflazione) dovrebbero scendere nel giro di un anno e sulle rassicurazioni di Powell che l’economia è abbastanza forte da sostenere tassi elevati.

Fonte: Bloomberg

Fonte: Bloomberg

Fonte: Bloomberg

A parte le ipotesi ottimistiche, gli analisti equity continuano a proiettare la recente crescita degli EPS anche nel prossimo futuro, a prescindere dalla traiettoria dei tassi, dai rischi di una crescita più lenta del PIL e da margini minori. Nei grafici qui sopra sono messi a confronto l’EPS previsto per i prossimi 12 mesi (in viola) e l’EPS registrato negli ultimi 12 mesi (in verde). Anche se la linea verde sta rallentando, quella viola continua a crescere indisturbata al suo tasso attuale.

Per l’S&P 500 e per il Nasdaq 100, questi numeri mostrano che, nei prossimi due anni, c’è un’aspettativa di crescita degli utili del 18% e del 33% (prossimi 12 mesi rispetto ai 12 mesi precedenti). Vale la pena notare che l’EPS degli ultimi 12 mesi include i due trimestri che hanno registrato il tasso di «beat» (utili superiori alle aspettative) più alto della storia e due dei più grandi stimoli fiscali di sempre. Assumere che l’EPS possa continuare a crescere a questi tassi partendo da una base così forte, è forse, ancora una volta, eccessivamente ottimista.

L’appiattimento o addirittura l’inversione delle curve indica che i tassi di crescita potrebbero rallentare o addirittura invertire il proprio corso nel prossimo futuro. Inoltre, quando i salari diminuiranno in termini reali, come sta accadendo ora, è probabile che ne seguirà una recessione.

Fonte: BofA Global Research, Bloomberg

Fonte: Bloomberg

Infine, costi di input più elevati (PPI) si ripercuoteranno sul consumatore (ma così facendo l’inflazione si consolida) o influiranno negativamente sui margini aziendali per la parte che non viene trasferita sui CPI.

Non è magia, i costi di input più elevati non possono semplicemente scomparire senza avere ricadute.

Quindi cosa si può fare? Innanzitutto, ricordare che la preoccupazione principale in questo momento è come preservare al meglio i portafogli dei clienti da un’inflazione in aumento e forse non così transitoria, e che le azioni tendono ad essere la migliore asset class nel medio termine nel momento in cui i prezzi salgono alle stelle.

Nonostante i problemi causati dalla guerra, l’aumento dei prezzi delle materie prime, tassi più elevati e banche centrali più restrittive, le azioni sono tornate ai livelli pre-invasione.

Pertanto, se alcuni clienti ne sono sovraesposti rispetto alla loro tolleranza al rischio, si può sfruttare l’attuale rialzo per ridurre parzialmente l’esposizione azionaria complessiva. Se i clienti sono abbastanza esposti alle azioni e/o hanno approfittato della recente correzione per aumentare la loro allocazione alle azioni, possiamo mantenere le posizioni e continuare nell’accumulo graduale di azioni.

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