Valore nascosto

PMI CINESI

Il settore manifatturiero quanto ha risentito dell’inasprimento messo in atto dalla Banca Centrale Cinese?

31.03

CPI EUROPEI

I CPI della zona euro dovrebbero salire all’1,4%, portando i tassi reali a breve termine dell’UE a -2%. Come reagiranno i tassi a lungo termine?

31.03

VENDITE RETAIL TEDESCHE

Nonostante i blocchi, le vendite dovrebbero aumentare del 2% su base mensile, confermando il trend positivo dei dati macro dell’UE.

01.04

PAYROLL US

Il mercato del lavoro US dovrebbe continuare la sua ripresa, aggiungendo 650.000 posti di lavoro a marzo, con un tasso di disoccupazione che scende al 6,0%.

02.04

  • Gli USA stanno superando l’Europa per quanto riguarda stimoli e vaccinazioni;
  • I mercati sono impassibili davanti a un possibile sbalzo dovuto alle misure straordinarie;
  • Gli ampi pacchetti di stimolo da parte degli USA, che ricevono molti elogi, rischiano di lasciare l’Europa indietro;
  • Si cerca valore nascosto in Europa prima che il ciclo riprenda.

“Non è la più forte delle specie che sopravvive, né la più intelligente, ma quella più reattiva ai cambiamenti”.

Sebbene vi sia un ampio dibattito sul fatto che Darwin abbia effettivamente detto o meno questa frase, il suo significato è indiscutibilmente vero e i mercati finanziari non fanno eccezione.

Per anni ci siamo abituati ad accettare il fatto che gli Stati Uniti siano il posto più sicuro al mondo. Al contrario, l’Europa è percepita come un paese da evitare perché affetta da problemi strutturali, apparentemente insolubili, e quindi non rappresenterebbe un’alternativa di investimento credibile.

Prendendo come riferimento la lotta alla pandemia, gli Stati Uniti vengono descritti come la nazione che ha saputo dare la risposta più efficace sotto tutti gli aspetti: monetario, fiscale e farmacologico. Soprattutto dal punto di vista farmacologico i due vaccini più efficaci e meno controversi sono stati sviluppati da Pfizer e Moderna, e gli Stati Uniti sono stati molto più veloci nell’introduzione del vaccino.

Anche nel Vecchio Continente, il Regno Unito, che è al di fuori dell’Unione Europea, è molto più avanti nella somministrazione di vaccini rispetto al resto dell’Europa.

Questo ritmo variabile di vaccinazione tra i paesi sta portando ad una chiara dicotomia nelle prospettive di crescita: gli Stati Uniti e il Regno Unito stanno già pianificando le fasi per la riapertura delle loro economie, mentre l’Europa è costretta ad attuare nuovi o più stringenti blocchi, ritardando la ripresa economica e mettendo a rischio la sopravvivenza di diverse aziende.

In termini di sostegno fiscale, gli Stati Uniti sono stati elogiati per la quantità di stimoli approvati, comprese le misure per il sostegno diretto a cittadini e imprese. Anche l’Europa lo scorso anno ha potuto compiere progressi significativi raggiungendo un risultato storico con l’approvazione del Recovery Fund, ma la percezione del mercato è che abbia fatto ben poco rispetto agli Stati Uniti.

Fonte: Our World In Data, BBC

Fonte: Johns Hopkins University, Statista

Ora che l’annuncio del piano infrastrutturale da 3 trilioni di dollari è alle spalle, le aspettative del mercato indicano una crescita del PIL nominale del 10% per gli Stati Uniti, rafforzando il concetto che la transizione verso la normalità è garantita e questo non lascia molto spazio di sconto ai mercati statunitensi. Infatti, nonostante i dati macroeconomici americani siano risultati forti, sono ancora al di sotto delle aspettative del mercato. Il Citi Economic Surprise Index (CESI), che misura il livello di sorpresa dei dati rispetto alle aspettative del mercato, è in costante diminuzione. Ciò significa che le aspettative sono aumentate al punto che anche i dati più forti vengono percepiti come insoddisfacenti.

Al contrario, la percezione dell’Europa è peggiorata a causa della risposta COVID frammentata e il consenso è rimasto negativo nonostante i dati effettivi siano migliori delle aspettative. Questa visione è stata confermata anche da CESI Europa, in rialzo nei giorni scorsi, senza contare che si sta nuovamente avvicinando ai massimi visti in precedenza.

Fonte: Bloomberg, Citigroup Global Markets Inc.

Fonte: Bloomberg, Citigroup Global Markets Inc.

Nonostante i venti contrari, l’Eurostoxx50 è riuscito a ottenere le stesse prestazioni da inizio anno dell’S&P500.

Ciò suggerisce che se le notizie negative si interromperanno e/o il sentiment diventasse più positivo, potrebbe esserci una sovraperformance sostenuta delle azioni europee.

Dopo il «singhiozzo iniziale», nelle prossime settimane la distribuzione del vaccino in Europa dovrebbe accelerare. Inoltre, una volta che le popolazioni americana e britannica saranno state completamente vaccinate, la disponibilità di vaccini per l’Europa potrebbe aumentare, abbreviando i tempi per ottenere l’immunità di gregge che ora è stimato per metà luglio. I problemi dell’Europa potrebbero quindi rivelarsi sovrastimati.

Inoltre, l’Europa può continuare a trarre vantaggio dal fatto che tradizionalmente sia maggiormente «value» rispetto agli Stati Uniti, dove la tecnologia e il «growth» sono molto più rappresentati. I due grafici sottostanti metto no a confronto i multipli del Nasdaq (come proxy del growth) e dell’Europa (come proxy del value). Considerando gli effetti altamente distorsivi della pandemia sui guadagni dello scorso anno, sono stati utilizzati gli indici price to book e price to sales.

Fonte: Bloomberg

Fonte: Bloomberg

Entrambe le metriche indicano che l’Europa, la regione più trascurata negli ultimi anni, viene scambiata con uno sconto di circa il 75% sul Nasdaq100, che tra i due è l’indice con le migliori prestazioni e quello che ha raccolto più capitali nello stesso periodo di tempo.

Value ed Europa hanno sottoperformato per anni a causa della debole crescita globale e dei tassi costantemente più bassi che hanno favorito i cosiddetti «titoli a lunga durata» («growth» e simili). Con l’aspettativa di una crescita economica in sincronia con tassi mai visti negli ultimi decenni e una ripresa dell’inflazione, la parte più ciclica dei mercati potrebbe godere di performance molto forti. Il «value» beneficia delle valutazioni molto al di sotto della media di mercato e del forte sottopeso nei portafogli globali. Vale anche la pena ricordare che, dopo anni di ristrutturazione completata a fronte di un’economia debole, la leva operativa di queste società rimane piuttosto elevata, consentendo così un forte aumento dei profitti qualora i ricavi iniziassero a salire. Probabilmente c’è molto più valore in Europa di quanto si percepisca attualmente.

Per ultimo si può osservare che, come accennato nell’introduzione, rispetto ad altri paesi gli Stati Uniti sono stati molto elogiati e riconosciuti dall’industria per il massiccio sostegno fiscale fornito alla loro economia.

Sebbene la crescita economica ne tragga vantaggio nel breve termine, si dovrebbe essere consapevoli del fatto che tali politiche fiscali potrebbero avere conseguenze negative. Il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti si attestava al 130% alla fine del 2020. Questa cifra non tiene ancora conto dello stimolo di 900 miliardi di dollari, del nuovo pacchetto da 1,9 trilioni di dollari approvato di recente e dell’annunciato disegno di legge sulle infrastrutture da 3 trilioni di dollari.

A questi numeri bisogna anche aggiungere il deficit strutturale di $1 trilione che gli Stati Uniti avevano prima della pandemia. La somma di tutte queste spese si attesta a poco meno di $7 trilioni, circa il 30% del PIL.

Anche considerando che l’aumento del PIL nominale mitigherà l’aumento del rapporto debito/PIL, gli Stati Uniti potrebbero raggiungere il 150% in un futuro non così lontano. Si tratta di un livello non così lontano dall’Italia e ben al di sopra di quello dell’intera Area Euro.

Il valore potrebbe essere effettivamente più nascosto di quanto si possa pensare.

Fonte: Bloomberg

Equity

Developed Markets

È stata ridotta a leggermente positiva la raccomandazione sulle azioni dei mercati sviluppati. Dopo l’approvazione del pacchetto fiscale da $ 1.900 miliardi, l’annuncio di un nuovo disegno di legge per le infrastrutture da $ 3.000 miliardi ha confermato la nostra opinione secondo cui sia la FED che la BCE manterranno le loro politiche monetarie accomodanti, così come le aspettative di una crescita positiva del PIL per il 2021. Riteniamo che la maggior parte delle notizie positive siano già state incorporate nei prezzi. Come discusso nel prologo, tra i mercati sviluppati, si preferisce l’Europa in un contesto di sentiment negativo rispetto ai dati macroeconomici che continuano a sorprendere al rialzo. Al contrario, gli Stati Uniti potrebbero restare indietro considerando il potenziale aumento delle aliquote fiscali per le imprese.

Emerging Markets

È stata mantenuta l’indicazione neutrale per le azioni dei mercati emergenti. Tradizionalmente i rendimenti dei mercati emergenti tendono a essere negativamente correlati ai tassi US, che dovrebbero rimanere ai livelli attuali o superiori considerando la riapertura dell’economia statunitense e lo stimolo fiscale approvato di recente. Pertanto, anche se a lungo termine i mercati emergenti continueranno a crescere più velocemente dei mercati sviluppati, preferiamo mantenere un approccio più cauto nel breve termine.

Fixed Income

Developed Markets Sovereign

Si mantiene la raccomandazione di leggero sottopeso sulle obbligazioni sovrane dei mercati sviluppati. In linea con la nostra view sulla riapertura prevista per le economie e sullo stimolo fiscale recentemente approvato negli Stati Uniti, restiamo cauti sui tassi risk-free. Anche se i livelli raggiunti potrebbero rendere i Treasury a 10 anni una copertura interessante del portafoglio, è possibile che i tassi possano spingersi più in alto dopo che il ribilanciamento trimestrale dei fondi pensione sarà completato alla fine di marzo. In Europa, i tassi potrebbero rimanere più stabili a causa dell’aumento degli acquisti annunciato dalla BCE dopo l’ultima riunione.

Developed Markets Corporate

Mantenuta la raccomandazione negativa sulle obbligazioni corporate dei mercati sviluppati. Il recente movimento dei tassi risk-free non è stato sufficientemente esteso da rendere nuovamente attraenti le obbligazioni investment grade e gli spread degli high yield sono rimasti sostanzialmente invariati. Restiamo del parere che ulteriori compressioni degli spread potrebbero essere possibili nel segmento tra investment grade e high yield, in particolare nelle obbligazioni subordinate.

Emerging Markets

Abbassata la raccomandazione a neutrale, perché le obbligazioni dei mercati emergenti tendono a essere influenzate negativamente dall’aumento dei tassi risk-free, in particolare nella curva statunitense. Il movimento dei tassi statunitensi potrebbe continuare una volta completato il ribilanciamento trimestrale dei fondi pensione. Inoltre, alcune Banche Centrali dei mercati emergenti stanno alzando i tassi, aumentando la pressione sui prezzi delle obbligazioni dei mercati emergenti. Tuttavia, tassi più elevati possono sostenere le valute, compensando almeno in parte il calo dei prezzi delle obbligazioni.

Commodities

Mantenuta la visione rialzista sull’asset class. A breve termine i metalli preziosi potrebbero dover affrontare venti contrari a causa dell’aumento dei tassi riskfree, ma l’ampia liquidità, l’impennata dei deficit fiscali e l’aspettativa di un’inflazione più elevata nel corso dell’anno dovrebbero continuare a sostenerli. Si mantiene inoltre la view positiva sulle materie prime energetiche.

Currencies

Euro: si mantiene la view neutrale, principalmente perché da un lato l’aspettativa di una crescita economica più forte dovrebbe sostenere la domanda di azioni cicliche / value che sono più rappresentate nell’UE rispetto agli Stati Uniti, ma dall’altro lato la diffusione più lenta del vaccino potrebbe mitigare le aspettative di ripresa dell’Eurozona.

Dollaro US: mantenuta view neutrale. Se da un lato il dollaro USA potrebbe indebolirsi a lungo termine a causa del ritmo insostenibile dell’espansione del deficit fiscale nell’ultimo anno, a breve termine il divario crescente tra i tassi statunitensi e quelli del resto del mondo dovrebbe essere di supporto.

Yen giapponese: mantenuta view neutrale in quanto il Paese potrebbe attrarre investimenti esteri se continuerà nel prossimo futuro l’interesse per i titoli value, che sono ben rappresentati nei principali indici azionari.

Valute dei mercati emergenti: mantenuta la view neutrale. Un ulteriore aumento dei tassi risk-free statunitensi potrebbe esercitare pressioni al ribasso sulle valute dei mercati emergenti; d’altro canto, alcune Banche Centrali dei mercati emergenti stanno iniziando ad aumentare i tassi, con conseguente supporto per le loro valute.

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