Tassi liberi di muoversi

GEORGIA

Il ballottaggio della Georgia determinerà se il Senato rimarrà repubblicano o passerà ai democratici.

05.01

VENDITE AL DETTAGLIO UE

Quanto saranno state influenzate le vendite al dettaglio di novembre dalla seconda ondata e dai relativi blocchi?

07.01

US PAYROLLS

I dati sui libri paga confermeranno i segni di debolezza mostrati di recente dalle richieste di sussidio di disoccupazione?

08.01

VENDITE AL DETTAGLIO US

La lettura precedente è stata deludente. Il rallentamento sarà confermato oinvertito a dicembre?

15.01

La fine del lungo calo dei tassi risk-free è stata annunciata innumerevoli volte negli ultimi anni e non si è mai concretizzata. Spesso dire «questa volta è diverso» si rivela sbagliato in finanza, al momento però ci sono diversi fattori che suggeriscono che nel prossimo futuro sarebbe meglio rimanere più vigili che mai.

Minimizzare il più possibile le conseguenze della pandemia è il primo fattore, in quanto, per la prima volta in assoluto, i governi hanno fatto ricorso a massicci trasferimenti diretti su larga scala a sostegno di individui e aziende.

Questo nuovo strumento politico è stato implementato in modo molto più aggressivo negli Stati Uniti che altrove, al punto che il reddito disponibile degli Stati Uniti è aumentato notevolmente invece di diminuire come nelle recessioni tradizionali. Ciò, insieme al forte calo della spesa dovuto al blocco, ha consentito alle persone di accumulare una quantità impressionante di risparmi che consentiranno una ripresa sostenuta della spesa una volta che la pandemia sarà finita.

Fonte: DoubleLine, Miniac

Questo strumento politico è molto diverso dalle «solite» misure di stimolo dell’ultimo decennio: i QE. Gli effetti del QE sono rimasti per lo più limitati ai mercati finanziari con l’effetto di spingere i prezzi degli asset sempre più in alto.

Invece che aumento dei consumi e dell’inflazione al consumo, i QE hanno portato all’inflazione degli asset (e all’aumento della disuguaglianza di reddito e ricchezza), ma hanno avuto effetti positivi limitati sull’economia reale.

I trasferimenti pubblici dovrebbero avere un effetto molto più immediato e concreto sull’economia. Grazie al pagamento settimanale di $ 600 a persona concesso per la maggior parte del 2020 (abbassato a $ 300 per il primo trimestre del 2021) e alle richieste straordinarie di sussidio di disoccupazione PUA e PEUC, la maggior parte della popolazione ha ricevuto un compenso molto più alto lo scorso anno rispetto a prima della pandemia. Coloro che guadagnano il salario minimo hanno visto il loro reddito mensile duplicarsi.

Mettere i soldi direttamente nelle tasche delle persone porterà quasi sicuramente a un aumento dei consumi. Inoltre, bisogna considerare che la propensione al consumo è maggiore nella classe di reddito inferiore e consumi più elevati si traducono generalmente in una maggiore inflazione.

L’aumento dell’inflazione sarà sostenuto anche dai recenti aumenti dei prezzi delle materie prime. Dopo il forte calo seguito ai primi lockdown, le materie prime sono entrate in un forte mercato rialzista. Poiché il livello minimo delle materie prime si è registrato tra marzo e maggio, a partire dal secondo trimestre 2021 gli aumenti su base annua saranno sostanziali. Usando il Brent come riferimento e non il WTI (dato che il WTI è sceso fino a -40 $/bbl), possiamo vedere dal grafico in basso a sinistra che i prezzi del petrolio sono quasi triplicati dai minimi e sono aumentati di oltre il 70% rispetto alla media dei tre mesi peggiori. Se si guarda ai metalli industriali (rame, zinco, nichel, alluminio) gli aumenti su base annua sono cresciuti dai livelli minimi di + 40% a + 70%. Tali aumenti eserciteranno sicuramente una pressione al rialzo sull’inflazione e un’inflazione più elevata metterà a sua volta pressione sui tassi a lungo termine.

Tuttavia, i tassi a lungo termine non sono solo minacciati dall’aumento dell’inflazione guidata dal consumo e dal boom delle materie prime. A causa del crescente deficit fiscale ($ 3300mld nel 2020) e del relativamente modesto QE da parte della Fed (80 miliardi di acquisti di titoli di Stato al mese), il prossimo anno verrà chiesto al mercato di assorbire più di 1800 mld di titoli del Tesoro, che costituisce la più grande emissione netta annuale di sempre. Anche questo metterà pressione sulla curva USA. In Europa il quadro è sostanzialmente diverso; si prevede che la BCE monetizzi l’intera emissione netta di titoli di Stato europei attraverso i QE.

Va inoltre considerato che se si verificherà effettivamente lo scenario di base del consenso (introduzione rapida del vaccino che porterà all’immunità di gruppo, piena riapertura delle economie, ripresa dell’occupazione e del consumo), è ragionevole aspettarsi che le banche centrali dovranno gradualmente abbandonare il recente massiccio stimolo monetario che ha reso i titoli di Stato vulnerabili alle correzioni, e quindi all’aumento dei tassi.

Fonte: Bloomberg

Fonte: DoubleLine, JPMorgan, Federal Reserve, US Treasury

Il problema è che anche un piccolo aumento dei tassi europei può innescare la rottura di linee di tendenza al ribasso a lungo termine che hanno respinto qualsiasi tentativo di inversione di tendenza nell’ultimo decennio. Da un punto di vista dell’analisi tecnica, qualsiasi violazione di quelle linee di tendenza a lungo termine può innescare importanti vendite di titoli di Stato (con tassi in aumento).

Il quadro è abbastanza diverso per gli Stati Uniti, dove quella linea di tendenza al ribasso è stata violata nel 2018, quando la Fed ha tentato di normalizzare i tassi mentre l’economia stava progressivamente raggiungendo la piena occupazione. A quel tempo i mercati azionari avevano reagito negativamente ai tassi più alti e la Fed era stata costretta a fare una svolta. La guerra commerciale con la Cina e la pandemia hanno portato a un ulteriore calo dei tassi statunitensi a 10 anni. Di conseguenza, ora non ci sono resistenze importanti sul livello attuale dei tassi statunitensi.

Fonte: Bloomberg

Se gli operatori di mercato iniziassero effettivamente a temere un aumento dei tassi risk-free, la domanda di copertura della duration (ovvero l’apertura di posizioni corte su futures su titoli di Stato a lungo termine) potrebbe essere massiccia.

A causa degli interventi straordinari delle banche centrali nel corso del 2020, i rendimenti non sono mai stati così compressi. Il grafico nella pagina successiva mostra che ad oggi circa il 30% di tutte le obbligazioni in circolazione ha rendimenti negativi. Al contrario, la percentuale di obbligazioni che rendono più del 2% è appena del 15% (e solo il 10% delle obbligazioni rende più del 3%).

Il secondo grafico nella pagina successiva mostra la durata e il rendimento a scadenza dell’indice Barclays Global Aggregate Bond, il più ampio benchmark per il reddito fisso, che include tutti i titoli di stato e societari di emittenti dei mercati sviluppati. Con una duration di 7,3 anni e un rendimento dello 0,8%, se i tassi dovessero aumentare dell’1%, il rendimento totale a 1 anno su un tale portafoglio sarebbe una perdita del 6,5% (-7,3% dovuto alla componente di durata, più 0,8 % derivante dal rendimento a scadenza al momento dell’acquisto).

Fonte: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank

Fonte: Bloomberg

Secondo l’International Capital Market Association, ad agosto 2020 la dimensione nozionale complessiva dei mercati obbligazionari globali in termini di USD in circolazione è stimata a circa $ 128.300 mld (fonte: https://www.icmagroup.org). Queste cifre non includono i derivati a reddito fisso.

Considerando la dimensione totale del mercato obbligazionario, anche se una parte limitata dei partecipanti al mercato decide di coprire parte del proprio rischio di duration, i flussi che potrebbero generare potrebbero facilmente superare gli acquisti delle banche centrali tramite QE.

Se lo scenario di base si realizzasse, potremmo trovarci in una situazione senza precedenti e mai vista prima, poiché si avranno molti fattori scatenanti potenti per tassi complessivamente più elevati:

  1. trasferimenti governativi direttamente ai cittadini che dovrebbero tradursi in un boom dei consumi;
  2. aumenti sostanziali nelle materie prime;
  3. banche centrali che potrebbero essere costrette a eliminare gradualmente lo stimolo monetario;
  4. potenziale rottura delle linee di tendenza al ribasso a lungo termine nei tassi a 10 anni;
  5. domanda di copertura della duration.

Poiché i tassi risk-free sono la base per valutare correttamente ogni altra asset class, tenere d’occhio il loro comportamento è questione di massima importanza.

Per le azioni, gli aumenti dei tassi a lungo termine eserciteranno una pressione al ribasso sui prezzi. Come Powell ha ricordato nella sua ultima conferenza post-FOMC, le valutazioni assolute sono piuttosto costose, ma il premio per il rischio azionario è ancora a un livello normale. Se i tassi risk-free a lungo termine si muovono significativamente in su, le azioni potrebbero essere vulnerabili a correzioni (anche con numeri di PIL elevati) per mantenere invariato il premio per il rischio azionario.

Ancora più importante, se i tassi aumenteranno e lo scenario di base si dispiegherà, potremmo assistere a una rotazione significativa nella leadership di mercato. Negli ultimi anni, caratterizzati da tassi in calo e contrazione del PIL, abbiamo avuto USA, mega-cap e le cosiddette “azioni a lunga durata” (come tecnologia, beni di consumo discrezionali, ecc.) sovraperformare il resto dei mercati. Se passeremo a uno scenario in cui i tassi aumentano e l’attività economica si rafforza, l’Europa, i mercati emergenti, i value/ciclici e le small-cap potrebbero avere le performance migliori.

Questo non significa che dobbiamo ruotare in modo aggressivo i portafogli in questo momento. Ad oggi ci sono molti lockdown in atto, il lancio del vaccino è appena iniziato e la fiducia dei consumatori è ancora a livelli bassi. Attualmente, dobbiamo solo essere consapevoli di ciò che potrebbe accadere ed essere pronti ad agire se e quando ci sarà maggiore chiarezza. Poiché l’incertezza è ancora molto alta, il miglior consiglio per il momento è di essere il più diversificati possibile.

Asset Allocation View

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